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自由論題の部

F　M＆A・事業譲渡におけるDCF法

北陸会　松村　篤樹氏

自由論題の部「M＆A・事業譲渡におけるDCF法（F）」では、北陸会の松木浩一副会長のご挨拶に始まり、同じく北陸会の松村篤樹氏により発表がなされました。主な論点を下記に簡潔に記載致します。
1.DCFの基本的概念
（１）DCF法の概要・FCFの内容

	DCF法においては、将来FCF（フリーキャッシュフロー）予測を用いて一定の割引率により事業価値を算定する。 FCFとは、営業利益から税金を控除したみなし税引後営業利益（NOPLAT）に非現金支出項目を加算し、運転資本増加（減少なら加算）及び設備投資額を控除して算定する。

（２）資本コスト
	債権者の要求する期待利回りあるいは、株式市場で投資家が要求する期待利回りである。債権者はデフォルト率の高まりにより、より高い利回りを要求する。株主については、リターンの変動幅の高まりにより、より高い利回りを要求する。企業の資本コストは、有利子負債、株主資本のそれぞれの利用度に応じて、WACC（加重平均資本コスト）により下記のように算定される。 WACC＝税引後有利子負債コスト×有利子負債依存率＋株主資本コスト×自己資本比率

（３）ターミナルバリュー（継続価値）
	将来事業計画に基づき将来のNOPLAT（みなし税引後営業利益）及びNOPLATの予測成長率により事業価値の算定を行う。

2．DCF法を適用する場合の留意点
（１）事業計画（FCFの予測）
	将来FCFの予測を行うために事業計画の策定が不可欠となる。従って、今後の経営方針の妥当性や実現可能性の検討を行う必要がある。また、重要な戦略課題を明確にし、戦略の実行や組織改革を実施が必要となる場合がある。また、実行性の高い将来損益予測は５年程度が限度と考えられるため、通常６年目以降の損益は５年目の損益状況が継続すると仮定して算定することが妥当と考えられる。
（２）WACCのD（負債）・E（株主資本）
	WACCの算定において、D（負債）・E（株主資本）ともに時価により算定する。従って、非上場会社においては、いったん簿価によりDE比率を求め、これをもとにEの時価評価を行うか、さらにこのEを用いてWACCを計算し新しいEを求めるという循環的な計算を行うことも考えられる。

（３）β値の決定
	株主資本コストについてはCAPMを用いて算定を行うが、この際に利用するβ値について、公表されているものとして①東京証券取引所②Bloombergのものがあり、どちらの数値を利用するか、また、算定期間をどのように設定するかにより、株主資本コストが異なったものとして算定される。

（４）退職給付引当金の取扱
	退職給付引当金は、理論的には有利子負債と同様の扱いが必要となる。しかし、重要性が低ければ、通常の未払営業債務として取り扱うことも可能である。

（５）のれんの節税効果
	事業譲渡あるいは子会社化・合併において対価と時価純資産額との差額は、のれんとして認識される。事業譲渡、合併におけるのれんの償却額は、節税効果をもち、これを対価の額に反映させる必要がある。なお、子会社化した場合ののれんは、連結において発生するが、税務上の損金とはならない。従って、売り手にとっても、事業譲渡と子会社化の場合の課税関係を把握し、個々のケースにおける手取額の比較を行うことが大切である。

（６）APV法とDCF法の関係
	DCF法は、計算過程において負債資本比率を目標資本構成比率に固定する。この点は、問題点でもある。特に予測される負債資本比率が変化していく場合、DCF法は適当でないこともある。負債資本比率が変化する場合には、APV法を併用し、CAPM理論の結果にAPV法による評価額との差異を勘案して評価額を決定することが望ましい。

（報告：中村文子）